2元，2元，还是2元。超市货架上，规格相近的农夫山泉矿泉水和怡宝纯净水并排陈列。它们就像双胞胎一样：标签上的零售价是一样的，也是拧开瓶盖就可以喝的，而且味道没有丝毫差别。它们在消费者眼中几乎是“替代选择”。在二级市场上，它们与“摩天楼平房”不同：农夫山泉市值5994亿港元，而母公司华润市值仅264亿港元……2元水背后隐藏着怎样的价值代码？同为水务龙头企业，为何资本市场给出如此截然不同的判断？三十年来，在看似“买得起”的包装水领域，龙头企业积累了大量财富，纷纷上市。他们还揭露了“原则”的真相水行业的“叮当机”：华润饮料近三年毛利润超过40%，同期农夫山泉毛利润接近60%。耐人寻味的是，在同一条“金跑道”上，两家公司的资本估值完全不同。如今，农夫山泉无疑是当之无愧的“王者”，在港股市场的市值和市值上均排名第一。 而率先站上起跑线、中国包装饮用水鼻祖的怡宝，可以说是“早起，冲进晚市”。怡宝为何倒下？ 1 差异原因之一：瓶子里的是生命之源，账户里的是造血能力。从去年4月到现在，包装饮用水之间的“头部大战”一直很激烈。价格战一度无与伦比， 并且市场结构正在发生变化。烟雾过后，他们的圣全球形势愈发清晰：今年年初至10月17日，农夫山泉市值增加2176亿港元至5994亿港元，而中国饮料资源则下跌17亿港元至264亿港元。两者的“身价”相差甚远。仅从市值来看，如今“一个农夫山泉≈23个中国饮用资源”。如果对比业绩，这个差距就更容易理解了：2025年上半年，农夫山泉营收256.22亿元，归属母公司净利润76.22亿元，其中包装饮用水营收94.43亿元，占比36.9%；华润饮料营收62.06亿元，归属母公司净利润仅8.05亿元，其中包装饮用水营收52.51亿元，占比84.6%。这盈利能力不平等导致市场估值差异可以说是资本市场的共同底层逻辑。上市公司毛利率是进一步拉大市值差距的关键指标。 2025年上半年，农夫山泉整体毛利率达到60.3%，华润饮料为46.7%。即使在龙头企业竞争激烈的2024年，农夫山泉的整体毛利率也将达到58.1%，比同期中国饮用水资源高出10.8个百分点。毛利率水平在一定程度上决定了打价格战的底气。高毛利率意味着低成本控制。在市场竞争中，他们敢于打价格战，甚至打起价格战。详情请参见农民 vs 怡宝。是宗福妮多拿蛋糕了！农夫绿瓶推出后，怡宝上演“滑铁卢”：市场份额下降近5个百分点 事实上，包装饮用水的同质化竞争已经开始。在这场激烈的争夺战中，行业的“鼻祖”怡宝也有过辉煌的经历，登上了全国包装饮用水市场的顶峰。然而，面对愈演愈烈的市场竞争，农夫山泉后来居上，让怡宝陷入了千年“老二”的尴尬境地，市场份额不断被瓜分。纵观近年来相关上市公司的财报，不难知道饮料品类的布局能力正在成为水企业拉开差距的“第二战场”。农夫山泉已经打造了“水+饮料”的双引擎。今年上半年，以东方绿叶为代表的茶饮料产品营收突破100亿元，占比39.4%。具有链接生产基地和渠道的作用本身，降低边际成本。值得一提的是，2024年，农夫山泉茶饮料产品收入规模将超越包装饮用水产品，同比增长32.3%。华润饮料的饮料业务正处于“追赶阶段”：2025年上半年，饮料产品收入9.55亿元，占比15.4%。为推动饮料产品业务发展，中饮料资源上半年推出14款新产品，涵盖无糖、运动饮料等品类。但目前看来，矩阵品类的完备度和市场渗透率均较之前有所下降。 2 差异的第二个原因：水的成本隐藏在“水之外”，所以你需要寻找新的赚钱渠道。为何领先的水公司争相拓展饮料品类？做“水”生意不是有利吗？ “这是l娃哈哈前董事长宗庆后曾在接受电视采访时感叹，“水本身不值钱，最大的成本就是瓶子。”福耀玻璃前董事长曹德旺拿着麦克风说，“我哥生产的晶珠矿泉水在福建卖得疯了。”两人的对话还包括： 揭开了瓶装饮用水成本的神秘面纱——水本身的成本低到可以忽略不计，而水的成本却在水之外。例如，用于生产瓶子的PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）用量最大。华润饮料和农夫山泉在招股说明书中均提到，企业生产产品使用的主要原材料（以及包装材料种类）是PET（用于制造瓶子）。以2019年为 例如，农夫山泉的宠物原材料占销售成本的30%以上，纸箱等包装材料也占30%以上。中国饮料来源的主要原材料和包装材料是宠物、纸板、瓶盖、标签、奶粉和糖，这些将提供2023年60%以上的销售成本。同期，宠物采购量将占总采购量的20%以上。当人工成本、销售成本和管理成本分摊到每个水瓶上时，合计不到1元。行业数据显示，近年来瓶装水行业毛利率稳定在25%左右，且该业务龙头企业毛利率更高。比如，2019年农夫山泉的包装饮用水产品毛利率超过60%。既然这个业务造血能力很强，为什么饮料会逐渐被认知呢？因为，饮料品类的布局关系到争夺线下渠道的关键。关于来源 - 冰柜。一位超市老板向《每日经济新闻》记者透露了冷柜合作的基本规则：“冷柜是品牌免费提供的，但有明确要求：门店必须使用70%以上的冷柜空间来放置品牌产品，才可以使用其冷柜。我们现在使用怡宝门店的需求只有startla，产品种类不够，所以我们不申请冷柜推出茶叶等新产品。” 饮料及功能华润饮料与农夫山泉等领先饮料品牌在创业者数量、终端网点、冷柜数量等方面存在差距。 “冰箱就是战场。”品类越单一，终端越被动。这一轮，怡宝因SKU太少而落败。 3差异原因之三：代工模式存在隐忧，怡宝会不会成为“巨头” 会议”？青睐水量增加的背后对于饮料产品企业来说，可能还有另一个考虑——大宗商品的成本使得企业之间的差距很难拉大。在此背景下，供应链建设成为影响成本的关键。相比之下，农夫山泉采取完全自制的模式，在水源地建厂，而中国饮水资源则与代工厂展开广泛合作。公开资料显示，农夫山泉目前拥有15个主要水源地和30多个自有基地，并在主要水源地不断投入和扩张。今年上半年，湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个新水源被开发利用。农夫山泉董事长钟睒睒在今年5月召开的年度股东大会上明确表示，OEM是产业体系中常见的合作方式，但农夫山泉目前的所有产品u 弹簧不能OEM。 “该公司对水资源依赖度高，生产系统高度定制化，从铺设管道、处理原水、灌装设备到给每个瓶子贴标签，背后都有极其复杂的标准化流程。”钟睒睒说道。全自制的模式帮助农夫山泉取得了行业内出色的毛利率。 2025年上半年，公司整体毛利率将比中国饮料资源高13.6个百分点。细分中国饮料资源的财报数据，我们可以看到其成本压力中隐藏着大量“代工负担”：2021年至2023年，每年需支付近20亿元的“合作生产伙伴服务费”。这些合作伙伴都是OEM工厂。他们为中国饮料资源实践罐装、封盖、包装等工艺。上述报告期内，该比例该成本占运营成本始终稳定在30%左右，成为拉动收入的重要因素。截至2024年4月，中国饮水资源在全国已有31家合作伙伴和13家投产自有工厂，生产包装饮用水和饮料产品。自有工厂主要分布在南方。根据招股书披露的数据，2021年华润饮料合作伙伴（含主机厂）生产的包装饮料占比约为69%，自产比例仅为31%。 2024年前4个月，自制占比将逐渐下降至46%左右。也就是说，到2024年4月末，中国包装饮料行业一半以上将成为合作伙伴，由此带来的成本压力显而易见。不容忽视的是，除了影响公司毛利率水平外l、OEM模式还隐藏着泄露商业秘密的风险。 “OEM有一个很大的问题，这意味着将自己的研发配方交给OEM，这可能会涉及泄露商业机密。”餐饮行业分析师、订宝店创始人王洪东告诉记者。中饮资源还在招股书中多次指出，其在包装饮用水生产方面与生产伙伴建立了独家合作关系，并与生产伙伴inumin签署了保护商业秘密和知识产权的协议。 《每日经济新闻》记者询问国家市场监管总局公布的食品安全检查结果发现，我国部分包装饮用水饮料中还存在其他品牌。目前尚不清楚相关代工工厂是否同时拥有多个品牌。以宏泉国际集团为例。其泰通公司不仅代工cippo纯净水，也代工娃哈哈纯净水。此外，宏泉国际集团在仙桃、漳州等地拥有多家子公司。他们为喜茶和加多宝等不同品牌代工。 OEM 的资源共享性质更为人所知。图片来源：部分查询结果截图。又如湖北天喜福饮料有限公司，也代工西宝饮用纯净水，也为山外人家生产包装饮用水。记者注意到，福建盼盼饮料参与了华润饮料推出的“怡宝葡萄假日果汁饮料”的贴牌生产。图片来源：电商平台截图4 供应链决战：华润饮料6年建成9家工厂“吸取教训” 娃哈哈、景天竞相建自己基地。事实上，中国的饮料资源已经意识到将生产掌握在自己手中的重要性。自建的生产基地是华润饮料“一带一路”战略规划的重要组成部分。据上市公司赛达年报显示，预计到“十四五”末（2025年），公司将把包装饮用水自有产能在全国的比重提高到60%以上。记者梳理公开报道注意到，作为“十四五”开局之年（2021年）的重大举措，中国饮料资源承诺当年签约四个重磅生产基地项目。这也是当时最密集的产能布局投资。图片来源：德邦证券研究报告截图。如今，四年过去了，这些项目的实施进度分化：除此之外，长白山项目进展情况不明，没有开工的公开信息；而 pprod 的线条宜兴工厂（对应华东太湖基地）与河源工厂自2023年起陆续投产，武夷山工厂生产线将于2024年逐步投产。此外，新增的万绿山工厂也将于2024年投产，另一重大项目浙江工厂预计将在2024年正式投产。 招股书披露，2024年9月中国饮用水资源量638万吨。如果后续计划顺利实施，这四个新厂及扩建项目将合计新增661万吨年包装水产能，这些生产线计划于2024年下半年至2025年底建成投产。这也意味着新开普公司的股权价值相当于一年半中国产能布局之年。资源将完成。去年香港IPO期间，这家中国饮料公司披露，计划将净利润的30%（15.64亿港元）用于战略性扩张和产能优化，包括在浙江、重庆、上海和湖北建设四家新工厂。最后三个工厂预计将于2026年竣工。如果所有计划顺利实施，到2026年华润饮料将在全国拥有至少19家自营工厂，6年内新增9家自营工厂。与此同时，近年来包装饮用水行业树立了“自建基地流入”的格局。 2024年3月，娃哈哈集团与西安经开区签约，拟投资10亿元在泾渭工业园区建设西安饮料生产基地； 2024年7月，景天基地西南包装饮用水项目启动，投资250第一期万元。行业集体加大投资的背后，是供应链控制权之争已成共识。多位业内人士判断，目前包装饮用水市场竞争格局已趋于稳定，产品层面的创新空间逐渐缩小。后续行业竞争的主要部分将集中在供应链能力的竞争上。谁能控制更好、更便宜的产能体系，谁就能在存量竞争中占据优势。但我们不得不面对的事实是，供应链建设本质上是一项“坡长雪厚”的系统工程：自有工厂通常是重地产投资。不仅要组织土地、水、设备、人力等多维度资源，还要经历选址、审批、合作等漫长流程。指导和调试。短期内不一定能很快看到结果。以华润饮料本身为例：公司2021年正式公布的四大项目总投资达60亿元。这一数额约为公司2021年净利润的7倍，财务压力非常大；从投资周期来看，单个工厂从签约到成功投产往往需要两到三年的时间，项目的开发可能会在这段时间内受阻。因此，如果要实现完全自主生产的目标，或者将自身产能的优势真正转化为毛利率的大幅提升，还需要很长时间才能看到结果。 
